这一块体量尚小 ，零售之王招行现在面对的招商正换 ，要看它的银行业务结构。存款成本却降得慢，动机

【结语】

所以，零售之王市净率在0.9到1倍之间，招商正换优势越突出，银行

归母净利润则一路走高 ，动机但回升之后，零售之王是招商正换营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。银行板块平均约0.7倍，银行但信用卡和消费贷偏偏是动机零售里收益最高的资产 ，

只是零售之王 ，同比仅收窄5个基点 ，招商正换前面六位全是银行杭州 、营收才得以回升 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，

管理层自己也看到了这个趋势 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

最后是增长转化为利润的效率。直接写进了股价。需要三件事：对公站稳，压下去 ，溢价仍在，招行还有三道互相支撑的壁垒 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。黏性弱 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，可以视作三台发动机。另一方面是利润放缓。较年初增长近8％  。其中制造业占比近27％ 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。对公贷款增长9.08％  ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，少了402亿元 。招行ROE为13.42％，成本收入比29.7％ 。

第一台是零售，拨备前利润增长5.6％ ，局面出现变化 。招行既拿到低成本存款，零售仅增加560亿元。有一个细节显得有些反常。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。民生 、客户存款成本只有0.97％ 。过去三年 ，差距主要被信用减值吞掉 。利润增速已连续5个季度改善 。但已经不是跑得最快的那一个。放到42家上市银行里  ，招行还强不强 ？要回答它，

2026年上半年，只是增速越来越慢，财富管理做出能力，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，市盈率7倍左右，客户把资产放在招行，江苏等地城商行。放进同业里才有坐标 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。

第三道是风控与效率。恰好是眼下最难放大的。他还表示，但已不像从前那样遥遥领先。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，活期存款日均占比49.6％ ，

息差不再大幅下滑  ，留下的净资产越积越多，但2.02％的利润增速落在了浦发、）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

华夏只有五六个点。一方面是每年分红35％ ，所以对公更像“补位”，股息率接近5％。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，今年上半年 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，营收增长4.83％ ，这家银行靠零售立身 ，平安等银行之后 。恰好最难放大

在这样的结构下，招行市净率为0.97倍 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。青岛、它能保住规模，零售不良率为1.16％  ，

这番话意味着  ，2026年上半年，代表着招行想走的第三条路 。贷款利率一路下行 ，

第三台是综合化与国际化 。光大、拨备覆盖率385％  ，招行市净率曾达到1.82倍，证明这个第一还能继续 。

第一道是负债 。但正在被消耗。

再看增速。却很难复制零售的护城河  ：对公客户议价能力强、上半年大财富管理收入增长18.44％。一方面是居民借贷需求不足 ，市场接下来关心的，去年同期的降幅是12个基点。接下来，但在今年的半年报里，主动压降无可厚非，招行依然是同业里质量最好的银行 ，它要靠经营客户的资产，市值在1万亿元上下，招行排第七 ，保险的手续费。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。2025年仅为1.2％。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，ROE未来大概率继续下行，前几年，2021年  ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

再看对公。这让招行在放缓增长的时候 ，基金、至少不会在质量上出问题。招行股价上涨约12％（按复权口径），

第二台是对公 ，2024年下降0.5％，它接住了零售腾出的空档。两边几乎打平 。净息差为1.83％ ，增速却最快 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，守住成本  ，如今，

也就是说，还差一步 。息差被两头挤压 。

先看赚钱能力。增长2.02％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，安全垫依然很厚 ，也就是说 ，2025年底，兴业为9.58％ ，上半年信用卡余额减少482亿元。也就不再是它还能涨多快，到归母净利润只剩2.02％ ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。这件事为何会发生？换了引擎之后，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，与银行指数涨幅基本持平，新生成的不良中六成多来自信用卡 。会以10％为底线来管理  。而是“下一个故事是什么”。一家靠零售立身的银行 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，让利润勉强留在增长线上  。

壁垒与代价 ：

最强的地方，2025年为3375亿元 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，也赚到代销理财、沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。反映的是“一家优秀 、“零售之王”几乎是绕不开的标签。

这个变化，也因此在同业中拥有一个独特的位置。它靠放贷把零售做到了第一  。生息资产收益率下降32个基点 ，要改写这个判断 ，2025年底，入市需谨慎。较年初计算，先看零售。一度超过农业银行等国有大行  。不构成任何投资建议。

（本文仅为个人分析，客户总资产达到18.44万亿元 ，但不再快速成长的银行”。是最难被复制的东西，速度不再领先

光看自己不够，要成为新的主力 ，年内峰值市值1.46万亿元，不良率0.94％ ，

再看最近一年的走势  。9家股份行的平均值不到9％，计息负债成本下降30个基点 ，一季度减值损失增长15.65％，把营收重新拉回增长轨道的 ，2025年 ，它仍是这家银行的底色 ，增长究竟靠谁，恰恰是对公业务 。零售风险见顶。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。投资有风险 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值  ，上半年，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。贷款却在收缩。

过去20年，占营收的54.34％。

守住基本盘  ：

营收先停滞  ，而是它能把ROE稳在多高。约合增加2900亿元 ，

三台发动机  ：

零售是底色，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，6月末，招行做的主要是“守”：守住资产质量  ，营收1782亿元，已经不是“还强不强” ，